四月回顾
4月金价创下历史新高，但月末有所回落：中国市场需求和全球央行购金活动被认为是4月金价走强的主要推手。
未来展望
滞胀风险正在上升：目前经济环境脆弱，通胀问题仍存。亚洲投资者可能会继续成为全球瞩目的焦点。
金价见顶?
4月黄金再创佳绩，金价月末收盘报2,307美元/盎司，涨幅4%。与3月不同，4月金价自月内高点回落，原因可能在于投资者的谨慎观望和获利了结行为，体现在中国境内外金价价差下降、印度黄金进口量减少以及纽约商品交易所（COMEX）持仓基本持平等几个方面。另外，尽管北美地区黄金ETF净流入量相对较小，但已转为流入态势，与亚洲强劲的黄金ETF需求交相呼应。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，现有变量及其与黄金回报的长期关系已连续二个月无法完全解释金价走强的现象。加入地缘政治风险指数和上海期货交易所仓位可以解释金价在3月和4月的部分走势，但显然仍缺少一个主要因素。在这种情况下，我们认为央行购金再次成为影响黄金回报的重要因素，这一点在我们最近发布的《全球黄金需求趋势报告》以及伦敦金银市场协会（LBMA）交易量上升中都有所体现。
全球央行以及中国市场需求可能是4月金价走强的主要推手
*数据截至2024年4月30日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2024年4月的分析。
上海市场繁荣
近期，上海黄金期货交易所（SHFE）与其他远期合约交易量的大幅上升引发关注。虽然短期战术型交易者很可能促成了此次交易量的飙升，但大多数上海黄金期货交易所参与者都是以套期保值为目的的行业用户。
将上海期货交易所多头仓位变化纳入GRAM模型显示，这一变量在统计上对全球价格有着显著影响，虽然该指标并不构成影响价格表现的主要原因；模型中的这一额外变量仅影响了上月回报率的 1%左右。主要问题在于，鉴于宏观经济的现状，或在获利了解变得更加普遍的情况下，亚洲投资者对黄金的偏好是否会持续下去。
未来展望
· 经济“不着陆”已从少数人持有的观点转变为主流认知了，支撑着政策利率长期高企的前景。然而，我们对当前经济增长的前景持谨慎态度，一切亟需政府财政的进一步支持，同时也受制于不稳定的劳动力市场的状况，而这两个因素均有可能引发事件风险。
· 与此同时，通胀将继续保持粘性，经济前景有再次向“滞胀”方向发展的可能性。这种情形无疑将利好黄金，可能会吸引西方投资者与全球各经济体央行和远东买家一道加入购入黄金的大军。
利率长期高企：从边缘到主流的观点
最近发布的美国银行（BofA）基金经理调查报告显示，对经济的预期已发生显著变化，全球经济“不着陆”的概率从7%上升至36%。虽然“软着陆”仍是最有可能的情况，但这一转变表明，市场参与者对2024年的经济增长及通胀的预期是全年持续强劲；美国和欧洲投资者大幅下调2024年的降息预期也正好反映了这一点。
对经济前景的预期发生了显著变化
在我们去年11月撰写《2024年全球黄金市场展望》报告时，经济不着陆的可能性很低，因为当时通胀走低和劳动力市场疲软呈现出完美的去通胀局面。根据市场对经济的共识预期，我们因此在展望中认为不着陆的可能性较低，但现如今这一点却需要被重新审视了。重要的是，尽管我们之前考虑的“经济不着陆”和目前“利率长期高企”两种预测结果间存在一些共同点，但也有着一些差异。
滞胀重回焦点
近几个月，通胀和经济增长连续数次上扬。最初市场预期美联储将在2024年降息七次，而现在该预期已被削减至降息一次且时间推后。与此同时，金价接连数次突破历史高点。
目前，黄金的韧性已广为人知。全球央行需求、投资者需求（尤其是在东亚市场）以及因地缘政治不确定性所带来持续的避险需求共同支撑着黄金抵御当前投资环境带来的挑战。但即便我们目前观察到的部分新兴市场需求有所动摇，仍有另一种情况值得关注，即经济滞胀。历史数据表明，滞胀往往是黄金回报的最佳利好环境之一，我们曾在2021和2022年发布过相关文章就这一点展开讨论。
财政支持推动经济增长
4月25日美国发布的国内生产总值（GDP）和个人消费支出（PCE）通胀数据令市场震惊不已。此前数月，美国经济数据表现强劲且通胀维持在适中水平，但目前这两项指标已显示出滞胀的迹象，GDP增长显著放缓（1.6%，预期为2.5%），核心PCE通胀率则意外上升（3.7%，预期为3.4%）。正如我们在3月报告中所指出的，经济增长和通胀意外指数往往暗示着滞涨的到来。
美国经济增长背后有大量财政支持
诚然，净出口额是导致美国GDP增长放缓的主要因素，但我们认为，财政支持撑起来的经济其实比我们表面所见的更为脆弱。毕竟，自新冠疫情爆发以来，美国政府的财政支出规模几乎是二战后马歇尔计划的四倍之多。
正如《芯片法案》为高新技术等领域提供保障，制造业已成为美国财政支持的显著受益板块之一。制造业采购经理人指数（PMI）最近悄无声息地跃入正增长区域。此外，针对退伍军人健康的《PACT法案》和《降低通胀法案》也促进了对基础设施、医疗保健和制造业的投资，而这些行业在美国GDP、美国ISM制造业指数以及非农就业数据中的表现尤为强劲。
制造业重返扩张区间
因此，尽管财政支持往往备受欢迎，但如果基础经济不牢固，这种支持反而会带来集中风险和事件风险。此外，表明劳动力市场脆弱性的迹象比比皆是：
· 家庭调查显示就业数据已连续六个月停止增长
· “就业机会充足”和“正在找工作”指标放缓
· 全职工作减少，临时工作增加
· 小型企业招聘需求甚是疲软
· 破产数量激增
目前，消费支出依然保持稳健，这似乎主要是由富裕群体9支撑的。然而，经济其他方面的情况并不乐观，这就造成了整体经济的脆弱性。
与此同时，通胀问题仍然存在，主要是由于住房对核心通胀的影响。停滞不前的住房市场正推高租赁需求。这一问题在短期内难以得到解决，并将导致住房价格居高不下。此外，市场预期二手车价格和保险费用或将上涨。因此，通胀率看来将远高于目标，而经济增长的希望则寄托于脆弱的基本面和劳动力市场。这也可能是美联储主席鲍威尔指出“下一次政策利率举措不太可能是加息” 的原因所在。
总结
目前通胀水平和经济增长放缓的情况，并不像20世纪70年代滞胀时期那样严峻。但我们的分析表明，即使这些极端条件不复现，股市仍会承受压力。而与之相反，黄金可能会对粘性通胀和经济增长乏力做出积极反应。
我们的预期从“经济软着陆”转向“利率长期高企”，虽然美联储并不急于降息，但经济形势的其他方面可能会吸引西方投资者与东方投资者一道将黄金纳入其投资策略之中。